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2022-05-16民生证券股份有限公司王言海,孙冉对老白干酒进行研究并发布了研究报告《深度报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？》，本报告对老白干酒给出买入评级，当前股价为21.95元。

老白干酒(600559)

公司 4 月 28 日发布 2021 年报及 2022 年一季报： 2021 年实现营收 40.3 亿元，同比+11.93%， 归母净利润 3.89 亿元，同比+24.50%， 扣非归母净利润 3.47 亿元，同比+27.27%。 分季度看， 2022Q1 实现营收 9.08 亿元，同比+20.36%， 归母净利润 2.66 亿元，同比+373.72%， 扣非归母净利润 0.70 亿元，同比+41.20%。 非经损益部分主要为公司一月份收到南厂拆迁的政府补偿款。? 酒业集团，能否扬帆？ 自 2018 年并购丰联酒业后，市场对公司能否成为跨区域多品牌的酒业集团多有期待， 历经战略定位及组织多面调整，酒业集团能否扬帆？ 我们从财务结果及营销管理过程等多维度检视：

（ 一）营收角度： 21 年营收 40.3 亿元，同比+11.93%， 基本回到 2019 年高点。 从营收贡献看： 衡水老白干贡献 56%、承德板城烧锅酒 16%、湖南武陵酒 14%、安徽文王酒9%及山东孔府家酒 5%， 从区域贡献看： 河北贡献 66.4%、湖南 14.3%、安徽 9%、山东4.5%、其他省份 5.6%（ 22Q1 区域占比河北 61%、山东 4%、安徽 10.6%、湖南 18.4%、其他 5.5%），可以看出老白干及河北区域依然是公司销售贡献主体，武陵（湖南）贡献在快速提升。 从合同负债角度看： 22Q1 期末公司合同负债高达 20.8 亿元， 较 20 年以前预收款水平翻倍， 收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。（ 二）盈利能力角度： 公司 2021 年扣非归母净利润 3.47 亿元/+27.27%， 22Q1 扣非0.70 亿元/+41.20%， 2021 年毛利率 67.32%、 净利率 9.65%， ROE 水平 10.83%， 毛利率水平品牌拆分来看，武陵 80.2%>老白干 64.5%>文王 62.5%>板城 59.3%>孔府58.4%， 盈利能力相对较弱。 不得不承认的是公司主销区域河北、安徽、山东等均市场竞争激烈，且河北省会辐射力相较其他省份较为弱势，市场的割裂导致本土品牌式微，公司在高价位市占率提升上仍需作为。

（ 三） 营销管理角度：（ 1） 公司坚持品牌+渠道双重驱动的战略方向， 聚焦市场、 产品做简的抓手上仍有加强空间。 公司 21 年 100 元以上高档酒销售占比仅 50%、 40 元以下中档酒 26.1%、 40 元以下低档酒 23.9%。 （ 2） 激励的提升对于治理优化、营销改革策略与方向的战略性坚持是我们后期需要关注的重点。 近年来公司高管年薪均不超过 30 万元， 在行业内排名居后， 公司 4 月 18 日发布的 2022 年限制性股权激励计划（草案）， 拟授予股票数量不超过 1774 万股，约占股本总额的 1.98%，激励对象为董事、高管及业务骨干合计不超过 213 人， 董事长、总经理及常务副总最高授予数量不超过 30 万股， 设置 2022-2024 年净资产收益率不低于 10%、归母扣非净利润相较 2020 年复合增速不低于 15%等核心业绩考核指标，为未来的发展目标指引了方向。

投资建议： 公司拥有多香型品类、多品牌，面对高烈度的市场竞争， 唯有依靠系统化的营销管理机制的改革与战略方向的坚持，我们看到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，认为公司营收与盈利能力有逐步改善的趋势。 基于以上， 我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 46.42/53.75/63.17 亿元，同比增长 15.3%/15.8%/17.5%； 归母净利润分别为5.77/6.59/7.65 亿元，同比增长 48.3%/14.2%/16.0%； EPS 分别为 0.64 元/0.73 元/0.85元，当前股价对应 PE 为 34/30/26 倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 主销市场竞争加剧、 主导产品增长及结构提升不达预期、疫情等不可抗力冲击加剧。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券叶书怀研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为52.16%，其预测2022年度归属净利润为盈利6.7亿，根据现价换算的预测PE为29.27。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级2家；过去90天内机构目标均价为24.04。证券之星估值分析工具显示，老白干酒（600559）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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