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斑马消费 杨伟

当18家白酒上市公司交出成绩单，我们发现，除了业绩严重下滑或亏损的企业，老白干酒竟然是最不赚钱的那一家。

在普遍高毛利率、高净利率的白酒行业，老白干酒毛利率和净利率都是垫底——如果从更长的时间来看，公司净利率长期低于行业平均值，而且还不到一半。

纠缠多年终于将丰联酒业收入麾下，推动了公司业绩的高速增长，但这背后，却是公司主力品牌老白干的销量、收入、毛利率集体下滑。

盈利能力垫底

8月31日，当五粮液（000858.SZ）、洋河股份等白酒企业最后一批披露中报，18家白酒上市公司半年成绩单出炉。

贵州茅台（600519.SH）、五粮液等龙头稳字当头，继续成为白酒行业的盈利担当；行业分化加剧，二线及以下白酒企业，都不再安全；洋河股份（002304.SZ）2019年Q2增长停滞、现金流罕见为负，金种子酒亏损，成为掉队者……

斑马消费梳理后意外发现，业绩增速强劲的老白干酒，怎么就成了最不赚钱的白酒上市公司？

2019年上半年，老白干酒营业收入19.59亿元，同比增长34.33%，归属净利润1.94亿元，同比增长32.67%，净利率9.90%，在白酒板块垫底，仅略好于青青稞酒和亏损的金种子酒（600199.SH）。

而且，青青稞酒（002646.SZ）和金种子酒此前同样盈利能力强劲，只是近年业绩下滑；而老白干酒则是一直盈利能力垫底。

毕竟，这是普遍比较赚钱的白酒行业，毛利率动辄60%-80%，甚至还有超过90%的，净利率大多稳定在20%-40%。

2018年，老白干酒（600559.SH）营业收入35.83亿元，归属净利润3.50亿元，净利率9.78%。当年，全国规模以上白酒企业完成销售收入合计5363亿元，实现利润总额1250亿元，平均净利率高达23.32%——即便剔除贵州茅台和五粮液这两大“特殊值”，平均净利率仍然达到18.08%。

低毛利、高费用

老白干酒盈利能力差，首要原因是产品的低毛利率。

2018年，老白干酒酿酒业板块的毛利率为58.55%，较上年减少1.91个百分点，在18家白酒上市公司中位列倒数前三，仅略高于牛栏山（顺鑫农业000860.SH）和伊力特。

老白干酒毛利率较低的主要原因是，公司旗下产品多为中低端产品，高端产品占比不高。

白酒行业按产品的价位段划分产品档次：40元以下(含40元)为低档产品，40 元-100元（含100元）为中档产品，100元以上为高档产品。

2018年，老白干高档酒销售收入11.81亿元，占公司白酒销售收入的35.94%；同期，公司中档酒和低档酒的销售收入分别为9.58亿元和11.46亿元，占比合计64.06%。

与老白干酒体量相当的白酒企业中，口子窖高档白酒销售收入占比超过9成，迎驾贡酒中高档白酒占比近6成。

虽然毛利率低，但老白干酒的销售费用和管理费用占比较高，直接导致了公司盈利能力较差。（白酒企业均存在大量理财收入，故不考量财务费用）

2019年上半年，老白干酒销售费用和管理费用合计6.80亿元，占营业收入的比例为34.71%。这一比例，在18家白酒上市公司中仅略低于水井坊（39.53%）、舍得酒业（38.55%）和古井贡酒（35.78%）。（青青稞酒和金种子酒营收大幅下滑，此处不做对比）

两项费用中，最值得一提的是广告费。2019年上半年，老白干广告费及市场推广费1.46亿元，占公司营业收入的比例为7.45%，这一比例仅次于水井坊（600779.SH）和舍得酒业。

水井坊和舍得酒业（600702.SH）均投入巨额广告费用力推其高端白酒，老白干以中低端白酒为主，投入和产出比实在很难算过来。

老白干酒内忧外患

即便抛开盈利能力，老白干酒仍然是危机四伏。

2018年，公司营业收入和归属净利润分别增长41.34%、114.26%，2019年上半年分别增长34.33%、32.67%。看起来增速惊人，实际上，增长的业绩主要来自于并购的丰联酒业。

2018年4月，老白干酒以非公开发行股份及支付现金的方式向佳沃集团等股东收购丰联酒业100%股权，交易对价近14亿元。

收购完成后，公司旗下产品从单一的衡水老白干系列酒，扩充板城烧锅系列酒、文王贡系列酒、武陵系列酒、孔府家系列酒。

2019年上半年，公司净利润1.94亿元，同比增长32.67%；其中，丰联酒业实现净利润8856.79万元。

反观公司旗下原来的老白干系列，从2018年开始，增长停滞、盈利下滑。

2018年，衡水老白干系列酒销售量4.72万吨，同比下降4.99%；该板块营业收入22.98亿元，同比增长仅3.31%，且毛利率下降了2.01个百分点。

随着白酒行业进入调整期，市场集中度将进一步提升。丰联酒业旗下的4个品牌，虽然在区域市场小有名气，但体量都不大，去年没有一家营收超过5个亿，在终端市场很难形成较大的影响力。

而且，老白干酒旗下这5大品牌，分散在河北、山东、湖南、安徽等地，各自为战，难以形成较好的协同效应。

1+4，能否大于5？

因为收购丰联酒业，老白干酒产生商誉余额6.32亿元，商誉减值风险如影随形。