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事件描述

12 月1 日，我们参加了公司股东大会，与公司高管进行了交流。核心观点

1、连续五年跟踪，公司积极变化明显：我们多年持续跟踪老白干酒，在历史的对比中能深刻感受到公司的根本性变化，管理层越来越积极乐观。结合渠道调研反馈，公司的基本面趋势已经非常明朗，产品结构显着提升，15 年、20 年十八酒坊等高端产品翻倍增长；渠道费用大幅下降，高端酒收入翻倍的背景下费用降低一半；并购干隆醉后，渠道协调效应明显，占据费用大头的渠道费用仍有大幅下降空间。

2、费用结构优化，净利率稳步提升：产品结构战略聚焦300 元次高端，净利率提升循序渐进，费用仍保持投放力度，优化结构，降低占比重的渠道费用，维持品牌投入，反映了公司开始由推力为主的营销重心转向品牌拉力为主，着眼长远发展，发力增速最快的次高端市场。从目前公司产品结构的重塑现状来看，我们认为未来费用率的加速降低将是一个趋势，此外，公司也指出未来部分新产品和高端产品的费用会转到体外，因此，我们对公司净利率提升的逻辑继续看好。

3、期待并购协同效应加速显现：并购丰联酒业后，股本仅摊薄7.9%，联想控股成为公司第二大股东，未来在管理提升和区域整合上空间很大；四家酒企并入老白干酒，省内统一管理和省外相对独立相结合，公司重点强化干隆醉的协同效应，实现了区域互补、香型互补，老白干酒和干隆醉都以100 元以上的中高价位产品为主，净利率提升至15-20%比较确定。

4、盈利预测与评级：老白干目前是白酒行业预期差最大的一家公司，公司自改制以后的积极变化需要市场重新去认识，转变视角。此次并购完成后公司将成为收入超过40 亿规模的省级龙头，明年45-50 亿收入规模，对应PS 仅3.5X 左右，品牌消费白酒中最低，是被严重低估的区域龙头企业。预计公司17-19年EPS 为0.38/0.72/1.33 元（不考虑并购），继续强烈推荐！

5、风险提示：1）经济增速下降抑制行业需求；2）利润增长不及预期；3）并购进程遭遇政策不利因素导致进展不达预期；4）并购公司经营基本面不达预期。

本文源自证券市场红周刊

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