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文章来源：财经锐眼

随着五粮液市值冲破万亿大关，白酒股的话题度又回来了。

今天，咱们也聊一只白酒股，它就是被业内誉为“河北王”的老白干。

作为河北省内唯一的白酒上市公司，老白干曾经名噪一时，公司产品被外界视为河北省的第一大名片，并流传至全国各地。

近年来，老白干在白酒梯队的业绩排名经常倒数，明明公司营收看起来还不错，净利润却迟迟提不上来，陷入了“老白干”的魔咒，这到底是怎么了？

高营收，低净利

随着时间的推移，A股白酒上市公司陆续交出了三季报成绩单。

10月29日，老白干酒（600559.SH）发布了2020年第三季度报告，今年1-9月公司实现营收24.97亿元，同比下降11.51%；归属净利润2.33亿元，同比下降14.12%。

毫无意外，老白干的这个成绩，在A股白酒上市公司中排名倒数。大的全国性白酒企业暂且不表，就拿在湖南省内地位与老白干差不多的酒鬼酒比较一下吧。

酒鬼酒2020年三季报显示，今年1-9月公司实现营收11.27亿元，同比增长16.45%；归属净利润3.31亿元，同比增长79.76%。

对比发现，虽然老白干的三季度营收是酒鬼酒的2倍多，但净利润却被酒鬼酒轻松反超，老白干为何会陷入“高营收、低净利”的尴尬境地？

事情还得从几年前的一起并购说起。2017年，老白干豪掷13.99亿元，从联想系手中买入丰联酒业100%股权。

丰联酒业旗下共有4家酒企，分别是湖南武陵酒有限公司、曲阜孔府家酒业有限公司、承德乾隆醉酒业有限公司以及安徽文王酿酒股份有限公司。

这4家酒企分别位于湖南、山东、河北、安徽省内，主打产品分别为武陵酒、孔府家酒、板城烧锅酒、文王贡酒，都是具备一定声誉的地方名酒。

外界也相当看好这起并购，老白干复牌后，公司股价连拉6个涨停板，创出了历史新高，短短6天总市值飙涨70亿元。当时平安证券甚至大胆预测，老白干股价有望借机翻倍。

丰联酒业并入上市公司后，老白干业绩迎来短暂爆发。2017年至2019年，公司营收从25.3亿元提升至40.3亿，归属净利润由1.64亿元提升至4.04亿元。

这起并购不仅让老白干赚足了眼球，也赚足了钞票。但凡事都有两面性，就是这起轰轰烈烈的并购，成为老白干日后业绩“高营收、低净利”的导火索。

大举并购埋隐患

老白干位于河北省衡水市内，主要从事衡水老白干酒的生产与销售，主要产品为衡水老白干系列酒、十八酒坊系列酒。

多年来，老白干主打市场都是河北省，但公司有意向全国扩张。2017年，老白干豪掷近14亿元，一口气将四家地方酒企收入囊中，被外界视为全国化的重要举措。

然而，大举收购不仅让老白干出尽了风头，也对公司管理能力形成了巨大挑战。值得一提的是，收购完成后，老白干仅对同样位于河北省内的板城烧锅酒进行了完全接管。

至于丰联酒业旗下另外3家地方酒企，则以独立法人主体存在并开展生产经营活动，老白干只派驻了董事、监事及财务人员。

这就造成在上市公司老白干层面上，员工数量急剧增加，各类管理费用随之攀升，尤其是应付职工薪酬激增，这些无不吞噬着老白干的利润。

财报数据显示，2017年底老白干全部职工数量为2612人，但到2018年底竟然达到了5772人，增加了2.2倍。

人员大幅增加意味着应付职工薪酬的大幅增长，2017年至2019年，老白干的应付职工薪酬由1375万元骤增至1.389亿元，足足增加了10倍之多。

由于老白干并未完全整合各方的销售渠道，造成公司销售费用和管理费用同步攀升。过去三年，公司销售费用由8.108亿元增至10.4亿元，管理费用由1.519亿元增至3.661亿元。

同样因为销售渠道的问题，导致老白干账面存货大幅增加。过去三年，公司的账面存货由10.1亿元增至15.77亿元，截至今年三季度末存货增至16.25亿元。

值得注意的是，并购丰联酒业还让老白干的账面上多出一笔高达6.321亿元的商誉，截至今年三季度末，老白干账面商誉依然为6.321亿元。

并购完成后，丰联酒业旗下4家地方酒企的业绩表现一般，但老白干始终未计提相应的商誉减值准备，倘若未来计提商誉减值准备，将进一步影响公司利润。

需要指出的是，近日有媒体报道，安徽文王酿酒股份有限公司还因环保排污问题，被安徽当地监管部门点名通报。看来，老白干的收购效果远未达到1＋1大于2的局面。

高端化遇阻，全国化举步维艰

近年来，白酒行业洗牌加剧，以“茅五卢”为代表的龙头酒企迅速抢占全国市场，地方酒企的生存空间被压缩，不得不转型高端化和全国化。

在此背景下，老白干发力高端化，推出衡水老白干1915系列产品，部分产品定价甚至超过茅台、五粮液等龙头酒企，突破了1600元价格带，最高可达2500元/瓶。

为助力高端化，老白干不仅砸下重金在央视打广告，还举办了超5000场高端品鉴会，以及超27000场宴席，为此倾注了大量的真金白银。

但效果并不乐观，虽然高端酒营收在增长，但增速呈现下滑趋势。2018年和2019年，老白干高档产品的营收分别为11.81亿元、14.34亿元，增速分别为35.62%、21.4%。

2020年三季报显示，老白干高档酒、中档酒、低档酒的销量分别为2942.68千升、5775.4千升、26220.67千升，同比下降6.51%、23.97%、22.21%。

而高档酒、中档酒、低档酒分别实现销售收入11.3亿元、6.27亿元、5.96亿元，同比涨幅分别为17.66%、-26.37%、26.14%。

以上不难看出，虽然高档酒的销售收入在增加，但中低档酒仍是老白干营收的主力军，倘若公司继续削减中低档产品，将会在未来一段时间内拖累公司营收。

在高端化遇阻的同时，老白干的全国化布局也不乐观。今年前三季度，公司的主打市场仍是河北省，公司在当地实现销售收入15.79亿元，在总营收中占比67.1%，排名第一。

接下来，除湖南省实现销售收入3.11亿元，在总营收中占比13.2%外，老白干在山东、安徽以及其他省份的销售收入在总营收中占比都是个位数，全国化布局举步维艰。

上半年受疫情因素影响，区域性酒企的高端化进程被打断。具体到老白干身上，公司的高端消费群体尚未建立起来，低端消费群体又被压制了消费欲望，公司业绩自然难以为继。

如今的产品结构，还导致老白干利率偏低。过去三年间，公司毛利率由62.42%下降至61.47%，而目前白酒行业毛利率接近80%。

同一时期，老白干净利率由6.45%提升至10.03%，而当下白酒行业净利率接近40%，老白干的毛利率和净利率都落后不少。

近年来，随着90后消费群体的崛起，老白干也在努力迎合年轻消费者的需求，最明显的一点就是广告语的更换。

早年间，老白干请来“硬汉”胡军担任代言人，以一句“衡水老白干，喝出男人味”，奠定了老白干在白酒界的烈酒形象。

2018年，老白干开始主动弱化烈酒形象，把沿用十年之久的广告语更换为“喝老白干，不上头”，以期符合年轻人对白酒的定位。

老白干发展过程中的种种坎坷，在公司股价上也有一定体现，自2017年股价登顶后便开始掉头向下，最近三年股价起伏比较大。

截至目前，老白干的最新收盘价为15.6元，公司总市值为140亿元，距离2017年的历史最高点，还有近30%的差距。

从曾经名噪一时的“河北王”，到如今转型高端化和全国化遇挫，老白干正在用自身经历告诉我们，没有成功的企业，只有时代的企业！

眼下，摆在老白干面前的似乎只有两条路了，到底是守在河北做白酒行业的落寞贵族？还是在巨头林立的全国市场闯出一片天地？

前路漫漫，但市场留给老白干准备的时间已经不多了。