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作者：价值发现

复盘老白干酒—一个价值百万的教训

2017年底市场开始炒作雄安概念股，作为白酒区域龙头的“河北王” 老白干酒属于正宗的雄安概念股，股价一路涨停被炒高到40元附近，随后进入调整阶段。本人恰好是这个阶段开始关注到老白干酒，经过一定的研究以后，认为是一个还不错的标的，开始一路买进，成为2018年重仓股之一，最终的持仓成本为14.25元/股，仓位高达15%。

2020年7月份以后开始逐步卖出，截止11月17日全部出清，持仓周期接近3年，总盈利7.6%。这笔投资是最近3年最失败的投资案例，如果考虑到时间成本，损失惨重！

买入老白干酒的核心逻辑：

①混改+股权激励+收购丰联酒业=河北王，区域龙头地位呼之欲出，古井贡第二指日可待，未来对标古井贡，只要将“喝老白干不上头”的品牌定位进行到底，有望成为强势的区域龙头，真正的“河北王”；

②和泸州老窖在做同样的事情，压缩低端产品，大力发展中高端产品，体现在营收上就是利润高速增长，营收小幅增长，中高档产品的占比已达62%，产品结构已经相对合理，老白干属于典型的困境翻转型企业，不能定量的去看估值，而是要定性的去看企业基本面发生了什么变化；

③“喝老白干酒不上头”的营销定位非常精准，配上高强度的营销宣传，预期公司进入高速成长期，此外雄安新区建设属于实质性利好，大基建必然伴随着白酒的大爆发，这就算一个彩蛋；

④收购丰联酒业以后，老白干酒可以和板城浓香酒在渠道上形成很强的协同效应，可以有效促进双方的共同发展，坐实“河北王”的地位。

卖出老白干酒的逻辑：

①2019年经营指标不合格，老白干系列酒负增长3.63%，下半年竟然负增长9.43%，经营层面衰退明显；

②管理团队非常平庸，严重抑制了企业的价值释放；

③3年的持股周期，当年的核心买入逻辑并没有兑现，企业的基本面并没有实质性改善；

④一线白酒股大涨，带动二三线的白酒股补涨，填平价值洼地，本质上属于资金推动和情绪推动，并不具备可持续性，在相对高位择机卖出。

从以上老白干酒的投资逻辑和投资结果来看，是一笔相当失败的投资，对这笔投资的总结和复盘如下。

第一点，优秀管理团队创造企业的价值，平庸管理团队抑制企业的价值，差劲的管理团队可以毁灭企业的价值。老白干酒的管理团队属于第二种情况，即严重抑制了企业的价值释放，老白干酒的战略没有问题，定位也非常精准，也有混改和股权激励措施，应该说基本面是没有任何问题的，但在执行层面可以说是昏招迭出，一流的战略+三流的执行等于彻底的失败，老白干酒的管理层手里拿着一把好牌，可惜被打的稀巴烂，令人叹息。一个典型的错误就是在全国酱香热的背景下，手握酱香名酒之一的“武陵酒”竟然毫无作为，令人惋惜！

第二点，失之毫厘谬以千里。“喝老白干酒不上头”是一句非常经典的广告和产品定位，和中低端白酒简直是绝配，堪比“要补脑喝六个核桃”。可惜管理团队强推老白干1915（价格1688元），产品与广告定位完全是错配的，对于高端白酒来讲，“不上头”是基本属性，根本不是“痛点”，高端酒的“痛点”是文化和面子，中低端酒的痛点才是“不上头”，可惜老白干白白浪费了2年的好时光，2020年伊始才开始主打“十八酒坊15”，定位和产品的匹配度才有所改观。一个经典的产品定位就这样被浪费掉了，这就是执行层面存在绝大缺陷，也是管理层平庸的代表作之一，可谓“失之毫厘谬以千里”。

第三点，这是一笔价值200多万的投资教训。表面上看这笔投资并没有亏损，但考虑到时间的复利价值，则损失巨大，2018年本人同时投资了老白干酒和泸州老窖，仓位占比大体相当，如果当初将投资老白干酒的资金全部买入泸州老窖（投资逻辑是相同的），3年后盈利至少在在200万以上，所以这笔投资的实际损失是200万元，而不是表面上所谓的盈利7.6%。对老白干酒的投资可以说是入市以来最大的一笔损失，没有之一。

第四点，没有及时认错出局。老白干酒2019年三季报出来以后，基本面已经开始恶化了，这个时候其实已经认识到了这笔投资是错误的（股价在13元左右），最正确的做法应该是换股卖出，但心里一直存有侥幸心理，不太认头“赔钱出局”的尴尬，所以一直拖着，新冠疫情之后股价大幅下跌，此时已经无法卖出了，一直拖到2020年下半年，虽然最终以盈利的价格卖出，但考虑到时间的价值，其实2019年以亏损的价格卖出是“最佳选择”，本人以亲身体验验证了一条投资真理：“第一时间认错是成本最低的选择，拖延只会进一步放大损失”。

第五点，时间的价值。任何一笔投资决策均需要考虑到时间的价值，比如很多朋友喜欢投资价格被“低估”的股票，认为被“低估”的价格迟早会被市场发现并最终实现价格回归，但实际情况是“价值释放”的时间具有不确定性，一笔3年可以释放的价值拖延到5年则是一笔糟糕的投资。此外，平庸的管理团队对企业价值的释放具有很大的抑制作用，而这种抑制在时间上具有不确定性，其实本人对老白干酒的投资逻辑没有太大问题，就是严重忽视了管理团队对价值释放的重要性。所以每一笔投资都需要增加一个维度——时间，需要深入的问一句：时间是不是公司的朋友？

本人自2008年大笔资金入市以来，小错不断，但大的错误总共犯过四次：

第一次错误是投资中葡股份，当时对企业经营的商业模式一无所知，在商业模式方面犯了重大错误，此后恶补商业知识，知道了商业模式的重要性；第二次错误是投资港股博士蛙国际，当时对财务造假没什么概念，结果踩雷，这笔投资归零，从此对财务造假有了深入的认知；第三次错误是投资飞科电器，当时对企业家精神和企业家的格局方面缺乏认知，通过这笔错误的投资知道了企业家精神的重要性，企业家的大局观、大格局、分享精神弥足珍贵；第四次错误就是投资老白干酒，这是一笔价值200多万的投资教训，对管理层的价值有了深入的认知。

投资失败损失的是金钱，得到了是经验和教训，投资人需要时时反思失败的案例，在失败中提高自己，损失的金钱就可以以另一种方式得到补偿，这就是分析失败案例的价值！

好的管理团队可以大量创造企业的价值，比如泸州老窖、恒瑞医药、海天味业等；平庸的管理团队可以抑制企业的发展，企业的价值被严重抑制，比如老白干酒、同仁堂等，发展潜力很大，但平庸的管理团队严重阻碍了企业的发展；差劲的管理层可以毁灭企业的价值，比如东方园林、桑德环境等。

对管理团队的评估是企业分析中很重要的一个维度，我们需要选择优秀的管理团队，做时间的朋友，陪伴企业发展壮大！